لماذا لا تزال نماذج تقييم البلوكشين موضع جدل؟

يبدو تقييم شبكات البلوك تشين اليوم أشبه بتجربة سابقة لكل من عايش بدايات عصر الإنترنت. في تسعينيات القرن الماضي، واجه المحللون والمستثمرون والمؤسسون صعوبة في تطبيق نماذج مالية مألوفة على تقنية غير مألوفة تمامًا. قُيّمت الشركات التي لا تمتلك سوى موقع إلكتروني وعرض تقديمي بمئات الملايين، وأحيانًا المليارات، بناءً على شيء غير ملموس كـ"مقلة العين".

لم تنتهِ الأمور على خير. ومع ذلك، بالنظر إلى الماضي، قدّمت تلك السنوات الأولى الفوضوية دروسًا قيّمة: فالتكنولوجيا تتطور أسرع من التمويل، ويجب على نماذج التقييم أن تتكيف في نهاية المطاف مع شكل الابتكار.

نواجه اليوم معضلةً مماثلة في مجال تقنية البلوك تشين. فرغم تزايد اعتمادها، ونضج بنيتها التحتية، والزخم الثقافي والاقتصادي الواضح، لا تزال هناك طريقةٌ موحدةٌ ومقبولةٌ على نطاقٍ واسع لتقييم شبكة البلوك تشين. والنماذج القليلة المتوفرة لدينا، وإن كانت مفيدةً في بعض جوانبها، إلا أنها لا تزال معيبةً أو ناقصة.

ولكي نفهم إلى أين قد نذهب، فمن المفيد أن نعيد النظر في كيفية وصولنا إلى هنا.

موجة التقييم الأولى على الإنترنت: الأنظار، وليس الأرباح (منتصف التسعينيات – عام 2000)

في منتصف وأواخر تسعينيات القرن الماضي، كان الإنترنت رائدًا في هذا المجال. لم يكن المستثمرون يعلمون كيف سيبدو "النجاح" للشركات الرقمية، لذا اعتمدوا على كل ما يمكنهم قياسه: مشاهدات الصفحات، أو ظهور إعلانات البانر، أو الزوار الفريدون، أو عدد المستخدمين النشطين شهريًا. أصبحت هذه المؤشرات الأولية للانتباه هي المقاييس الفعلية للقيمة. كان المنطق بسيطًا: إذا زار ملايين الأشخاص موقعك، فسيتبع ذلك تحقيق الربح في النهاية.

ارتفعت تقييمات الشركات بشكل كبير. جمعت شركات ناشئة مثل Pets.com (انظر الصورة)، وWebvan، وeToys مئات الملايين على أمل الهيمنة. لكن الإيرادات لم تُهمّ، والربحية لم تُعدّ سوى نكتة. عندما انفجرت فقاعة الإنترنت عام ٢٠٠٠، اتضح أن جذب الانتباه دون تحقيق الربح لا يُشكّل أساسًا قويًا لقيمة الشركة.

إعادة تنظيم ما بعد الأزمة: الإيرادات والهوامش (2001-2005)

بعد انفجار فقاعة الإنترنت الأولى، تغيرت معنويات المستثمرين بشكل جذري. أصبح السوق يتطلب إثباتًا، لا مجرد رؤية. ومنذ عام ٢٠٠١ فصاعدًا، كان من المتوقع أن تحقق الشركات إيرادات مجزية، وأن تحقق هوامش ربح إجمالية، وأن تتجه نحو الربحية.

شهدت هذه الفترة استئصالًا قاسيًا للنماذج غير المستدامة. لم ينجُ من ذلك إلا الشركات ذات المنتجات الحقيقية والعملاء الحقيقيين والوضع المالي الواقعي. على سبيل المثال، بدأت أمازون بتحويل تركيز المستثمرين من الإمكانات المستقبلية المجردة إلى الأداء التشغيلي الفعلي. وساعدت قدرتها على تحقيق نمو ثابت في الإيرادات وتحسين ضبط هامش الربح على إعادة بناء الثقة.

أصبح إيباي مثالاً للوضوح: شركة مربحة قائمة على المعاملات، ذات نموذج قابل للتوسع. وقد علّمت هذه الشركات الناجحة المستثمرين تقييم شركات الإنترنت على غرار الشركات التقليدية، مع بيانات دخل ذات أهمية.

صعود البرمجيات كخدمة (SaaS) واقتصادات الوحدات (2005-2015)

بحلول منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، ظهر نموذج جديد، وهو البرمجيات كخدمة (SaaS)، ورافقه أسلوب تقييم جديد. فبدلاً من الاعتماد على إعلانات أو هوامش ربح غير متوقعة من البيع بالتجزئة، وفرت شركات البرمجيات كخدمة تدفقات إيرادات متكررة متوقعة، مما أحدث نقلة نوعية لكل من المؤسسين والممولين.

وقد أدى هذا العصر إلى ظهور مقاييس مثل:

• الإيرادات المتكررة السنوية (ARR) والإيرادات المتكررة الشهرية (MRR)
• تكلفة اكتساب العملاء (CAC) والقيمة مدى الحياة (LTV)
• معدل دوران العملاء، والاحتفاظ الصافي، وقاعدة الأربعين (النمو + الهامش ≥ 40%)

أتاحت هذه النظريات الاقتصادية الوحدوية فهمًا أعمق لصحة الشركة التشغيلية وقابليتها للتوسع. وبدأ المستثمرون يُقدّرون كفاءة النمو والإيرادات المتكررة، مكافئين الشركات ذات النماذج المستدامة ذات هامش الربح المرتفع، وقاعدة عملائها القوية.

قد تكون شركات البرمجيات كخدمة (SaaS) غير مربحة، ولكن فقط إذا كانت مقاييسها تعكس صورة واضحة: استقطاب العملاء بتكلفة منخفضة، والاحتفاظ بهم لسنوات، وتوسيع حصتها السوقية بمرور الوقت. أصبح هذا النهج ركيزة تقييم التكنولوجيا الحديثة، ولا يزال يُمثل منظورًا سائدًا حتى اليوم.

عصر المنصات: تأثيرات الشبكة وقيمة النظام البيئي (2015-حتى الآن)

بحلول العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين، أعادت شركات مثل فيسبوك وجوجل وأوبر وإير بي إن بي تعريف القيمة على الإنترنت. لم تكن هذه مجرد شركات، بل منصات. تكمن قوتها في التجميع والتحكم في البيانات، وتأثيرات الشبكة التي زادت من هيمنتها مع نموها.

تطورت نماذج التقييم تبعًا لذلك. بدأ المحللون بقياس:

• تأثيرات الشبكة (القيمة تنمو مع كل مستخدم جديد)
• عمق النظام البيئي (نشاط مطوري الطرف الثالث، الأسواق، المكونات الإضافية)
• مشاركة المستخدم وحجز البيانات

أصبحت الشركات تُكافأ ليس فقط على إيراداتها، بل أيضًا على بناء البنية التحتية التي يعتمد عليها الآخرون. كان هذا نقلة نوعية، تُقدّر الموقع الاستراتيجي ، وليس فقط التدفق النقدي.

عمالقة الإنترنت اليوم: الربح والكفاءة وخنادق الذكاء الاصطناعي

في عشرينيات القرن الحادي والعشرين، نضج تقييم التكنولوجيا. يركز المستثمرون العموميون الآن على الكفاءة التشغيلية والربحية والتدفق النقدي الحر. لم يعد النمو بأي ثمن خيارًا، بل أصبحت "قاعدة الأربعين" رائجة. (تنص على أن معدل نمو الشركة بالإضافة إلى معدل التدفق النقدي الحر يجب أن يساوي أو يتجاوز 40% ).

تُقيّم الشركات بناءً على أدائها في كل قطاع: فخدمات البرمجيات كخدمة (SaaS) لها معاييرها الخاصة، والتجارة الإلكترونية لها معايير أخرى، والتكنولوجيا المالية لها معايير أخرى. في الوقت نفسه، تتزايد أهمية العناصر غير الملموسة، مثل نماذج الذكاء الاصطناعي الخاصة، وملكية البيانات، وهياكل البنية التحتية، في تسعير رواد التكنولوجيا.

باختصار، أصبح التقييم أكثر تخصصًا وعقلانية، ومُصممًا خصيصًا لما يحرك القيمة فعليًا في كل قطاع رقمي.

ماذا يعني هذا بالنسبة لتقنية البلوكشين؟

رغم كل هذا التقدم، لا تزال سلاسل الكتل (البلوك تشين) عالقة في حيرة من أمرها بشأن تقييمها. نشهد محاولات لتطبيق مقاييس تقليدية، مثل التدفق النقدي المخصوم (DCF)، أو إيرادات المُحقق، أو رسوم البروتوكول، لكن هذه المقاييس غالبًا ما تُغفل الهدف. هذا يُعادل تقييم شركة أمازون عام ١٩٩٨ بناءً على تكاليف شحنها.

تُعدّ سلاسل الكتل بنية تحتية عامة، وليست شركات خاصة. يعتمد الكثير منها على الإعانات أو إصدارات التوكنات التي تُضخّم الإيرادات، لكنها لا تعكس الطلب الحقيقي. علاوة على ذلك، ولأنها أنظمة لامركزية، فهي ليست مصممة لجني الأرباح، بل لتمكين التنسيق دون إذن ونشاط اقتصادي لا يحتاج إلى ثقة.

وقد ظهرت أساليب تقييم أخرى، كل منها يقدم جزءاً من اللغز:

• تُقيّم نماذج MSOV (مخزن القيمة النقدية) السلسلة بناءً على كيفية وضع رمزها أو إيداعه في التمويل اللامركزي. مفيد، ولكنه ثابت.
• يهدف الناتج المحلي الإجمالي على السلسلة إلى قياس الناتج الاقتصادي عبر التطبيقات والسلاسل. ذكي نظريًا، لكن يصعب تطبيعه ويسهل تحريفه.

لم يبرز أيٌّ من هذه النماذج كنموذج مهيمن أو شامل أو مقبول على نطاق واسع. ولا يزال جانب طبقة البيانات في سلاسل الكتل غائبًا عن أي إطار تقييم.

عدسة جديدة: تقدير السرعة والتدفق

للمضي قدمًا، نحتاج إلى نماذج تعكس ما تفعله سلاسل الكتل فعليًا. لهذا السبب، اقترحتُ إطارًا للتقييم قائمًا على السرعة والتدفق ، وهو مقياس لكيفية انتقال الأموال والأصول عبر اقتصاد سلاسل الكتل. يركز هذا الإطار على أنماط الاستخدام، وحلقات المعاملات، وإعادة استخدام رأس المال، وهو أقرب إلى التداول الاقتصادي منه إلى المقاييس الثابتة، وله أوجه تشابه مع عصر منصات الإنترنت الأكثر نضجًا، وهو آخر آفاق تقييمات الاقتصاد الرقمي.

يتناول هذا النموذج:

• معدل دوران العملات المستقرة وسرعتها
• إقراض التمويل اللامركزي، التداول، الضمانات
• ديناميكيات تداول NFT (المشتريات، الإتاوات)
• تدفقات الأصول ثنائية الاتجاه من طبقة إلى طبقة
• أحجام رمزية الأصول في العالم الحقيقي (المشتريات، الإتاوات، التقديرات)
• تكوين رأس المال الحقيقي وإمكانية إعادة الاستخدام عبر التطبيقات
• وسيلة رسوم التبادل لضمان أو تسوية أو ربط الأصول والمعاملات

يقدم هذا النهج طريقةً مبتكرةً ومرنة لقياس قيمة سلسلة الكتل. فهو لا يركز فقط على ما هو موجود في النظام، بل أيضًا على ما يتحرك، والحركة هي أوضح دليل على الثقة والفائدة والأهمية، تمامًا كما أن سرعة دوران المال الحقيقي مقياسٌ مقبولٌ عمومًا لحيوية الاقتصاد.

الخلاصة: بناء النموذج الذي يستحقه المستقبل

علّمنا الإنترنت أن كل تحوّل تكنولوجي يتطلّب منظورًا ماليًا جديدًا. ستظلّ النماذج الأولية خرقاء، لكنّ الخطأ الأكبر هو التمسك بأطر لم تعد مناسبة.

لا تزال تقنية البلوكشين تبحث عن سردية التقييم الصحيحة لها.

سيتم بناء أطر التقييم المستقبلية، لا توريثها. وكما اضطر مستثمرو الإنترنت الأوائل إلى ابتكار أدوات جديدة لفهم ما يرونه، فإن عالم البلوك تشين يجب أن يفعل الشيء نفسه الآن.

إذا نجحنا في ذلك، فلن نتمكن من تقييم سلاسل الكتل بشكل أكثر دقة فحسب، بل سنتمكن أيضًا من فتح فهم أعمق لإمكاناتها الاقتصادية والاجتماعية.