تشهد إدارة خزينة الشركات – التي لطالما اعتمدت على إدارة نقدية محافظة – أكبر تحول لها منذ عقود. بدأت هذه الثورة فعليًا مع مايكل سايلور في شركة Strategy – التي تمتلك الآن أكثر من 3% من إجمالي معروض البيتكوين – لكن Strategy لم تعد الشركة الوحيدة في مجال خزينة البيتكوين. تشير التقديرات إلى أن خزينة الشركات تمتلك الآن أكثر من مليون بيتكوين، بقيمة إجمالية تتجاوز 120 مليار دولار أمريكي اعتبارًا من أكتوبر 2025.
تنبع فرضية هذه الاستراتيجية من نفس فرضية شراء بيتكوين والاحتفاظ به كأفراد. ففي عصر التدهور النقدي، سيبحث الكيان العقلاني عن أصل يفوق الآثار الكارثية للتدهور. ومع استمرار طباعة النقود واستمرار تفاعل الأسواق ( انظر تداول الذهب عند 4000 دولار فأكثر )، من المحتم أن تتبنى كل شركة عامة في نهاية المطاف استراتيجية خزينة بيتكوين.
حالة لصالح خزانة بيتكوين للشركات
لا يُخاطر النهج التقليدي للشركات بضعف الأداء فحسب، بل يُخاطر أيضًا بخرق واجباته الائتمانية، حيث تتلاشى الاحتياطيات النقدية على حساب طباعة النقود. مع ذلك، تُقدم بيتكوين أصلًا محدود العرض، خالٍ من التعاملات، بسجل حافل من القيمة المركبة بالقيمة الحقيقية يمتد لأكثر من عقد.
لا يقتصر جمال استراتيجية الخزانة على امتلاك بيتكوين بحد ذاته، بل في قدرته على الاستفادة من أسواق رأس المال. فعلى عكس صناديق الاستثمار المتداولة الفورية، يمكن للشركات إصدار أسهم بعلاوات على صافي قيمة الأصول (NAV)، وجمع ديون قابلة للتحويل بفوائد منخفضة أو معدومة، وتحديد توقيت دخول السوق وشراء بيتكوين بشكل استراتيجي. عمليًا، يعني هذا أن الشركات، إلى جانب امتلاكها بيتكوين، يمكنها استخدام هيكل السوق لزيادة حيازات بيتكوين للسهم الواحد بمرور الوقت.
أصبح تأثير الشبكة الآن مُعززًا ذاتيًا. فمع إثبات كل شركة ناجحة لإدارة خزينة بيتكوين جدواها، يتراجع التشكك في سوق رأس المال، وتنضج البنية التحتية المالية اللازمة (الحفظ، والإبلاغ، والديون القابلة للتحويل).
الأمر الأكثر إقناعًا هو مفارقة خلق القيمة الصافية للأصول (mNAV) : فالتداول بسعر أعلى يسمح للشركات بإصدار أسهم، وشراء المزيد من بيتكوين، وزيادة قيمة بيتكوين للسهم الواحد (BPS) للمساهمين الحاليين. على سبيل المثال، حققت شركة Strategy عائدًا على بيتكوين بنسبة 74.3% في عام 2024، لذا شهد حاملو الأسهم على المدى الطويل زيادة في حصتهم الأساسية من بيتكوين بهذا المبلغ من خلال إجراءات الشركات فقط – وليس ارتفاع قيمة السوق وحده. يُعد هذا ابتكارًا ماليًا هيكليًا لإدارة الخزانة.
ولكن لماذا يدفع المستثمر العقلاني مثل هذه المبالغ الإضافية؟
تُصدر الشركات العامة ديونًا بمعدلات أقل من معدل ارتفاع قيمة بيتكوين على المدى الطويل، مما يُعزز نمو قيمة بيتكوين لكل سهم. في الفترة من 2020 إلى 2025، بلغ معدل النمو السنوي المركب لبيتكوين 64%. وتشير التوقعات المستقبلية إلى بيئة يستمر فيها معدل نمو بيتكوين المركب في المتوسط بين 25% و35%، لذا إذا كانت تكاليف التمويل 8%، فسيحتفظ المساهمون بالفارق.
إذا كان نمو سعر سهم بيتكوين أسرع من معدل التخفيف، فسيستفيد المساهمون. والنتيجة المرجوة هي: علاوة القيمة الصافية المتوسطة ← زيادة رأس المال ← المزيد من بيتكوين ← ارتفاع سعر سهم بيتكوين ← علاوة مستدامة ← الزيادة التالية.
عند النظر إلى الأمر من منظور مختلف، تختلف قواعد العديد من الولايات القضائية والأسواق بشأن الوصول إلى بيتكوين للمستثمرين من الشركات والأفراد على حد سواء. في المملكة المتحدة وحدها، اعتبارًا من أكتوبر 2025، هناك مبلغ هائل من رأس المال (1.4 تريليون جنيه إسترليني) محصور في معاشات التقاعد الشخصية وصناديق الادخار ذات الكفاءة الضريبية (ISAs). بالنسبة لهذا رأس المال، غالبًا ما يكون التعرض لبيتكوين من خلال شركات الخزانة أسهل طريقة لتحقيق عوائد ألفا عالية على المحفظة الاستثمارية.
ارتفاعات وانخفاضات mNAV
منذ أعلى مستويات صيف عام 2025، شهدنا انخفاضًا هائلاً في mNAVs لجميع شركات الخزانة BTC بسبب مزيج من ركود حركة الأسعار وضعف المشاعر في المجتمع، حيث انخفض بعض المتبنين الأوائل بنسبة 90٪ في غضون أسابيع من أعلى مستوياتهم – مما يشكل تحديًا لمشاعر المستثمرين واختبارًا لقناعة الشركات.
باعتبارها علاوة أسهم على القيمة الصافية للأصول، فإن القيمة الصافية للأصول المتوسطة مبنية بشكل أساسي على أساس المشاعر والأساسيات.
يعتمد نجاح خزينة بيتكوين للشركات على بناء ثقة المستثمرين من خلال تقارير شفافة وثقة راسخة بالبيتكوين، إلى جانب أساسيات مثل تعظيم عائد بيتكوين عبر زيادات رأس المال التراكمية، وتحسين الرافعة المالية عند ذروة السوق، والحفاظ على صافي قيمة الأصول (mNAV) أعلى من 1.2x، والدفاع عنه من خلال إعادة شراء الأسهم وتخفيض الديون. في فترات دورة الهبوط، تُختبر ثقة كل شركة – فالشركات التي تبقى مقتنعة وتنظر إلى المستقبل البعيد ستُكافأ. يكمن الحل الرئيسي للحفاظ على نهج الشركة خلال دورة الهبوط في تحقيق أرباح تشغيلية: فهذا سيسمح بتدفقات نقدية ثابتة لبدء عمليات إعادة شراء أسهم تراكمية إذا انخفضت قيمة الأصول (mNAV) عن واحد. كما يُتيح شراء بيتكوين بخصم دون التأثير سلبًا على حقوق المساهمين.
دخلت العديد من الشركات هذا المجال بمشاريع تشغيلية صغيرة جدًا وربحية ضئيلة – على سبيل المثال، كانت ميتابلانيت سلسلة فنادق صغيرة متعثرة. تتطلع هذه الشركات إلى استغلال هذا الوضع لإعادة إنعاش أعمالها. يعمل هذا بشكل ممتاز في الأوقات الجيدة، كما رأينا في يونيو من هذا العام، حيث كان بإمكان أي شركة على ما يبدو الحصول على عائد مميز. ولكن عندما ينخفض سعر بيتكوين، تعود المشاعر إلى حالة من التشاؤم الشديد ويشعر المستثمرون بفقدان الاهتمام بسندات الخزانة، وستظهر نقاط الضعف.
إن مفتاح بناء أعمال تشغيلية مربحة حقًا هو الحفاظ على إيرادات ونمو ثابتين، مع إضافة رصيد بيتكوين استراتيجيًا. عندما تظل الشركة مربحة ومتوسعة، فإن تقييمًا سوقيًا أقل من 1 من صافي قيمة الأصول (mNAV) لا يمكن أن يُعزى إلا إلى معنويات غير منطقية – أي تقدير خاطئ لقيمة الشركة على أنها "ميتة". من خلال الجمع بين أعمال أساسية قوية وإيرادات تشغيلية مستقرة أو متنامية مع احتياطي بيتكوين متنامٍ، يمكن للشركات أن تُهيئ نفسها لتحقيق قيمة مستدامة على المدى الطويل بغض النظر عن تقلبات السوق. ستكون هذه هي الخطوة التالية في نموذج رصيد الأصول، وكيف سيخرج اللاعبون الرئيسيون من فترات الهبوط.
المخاطر المحتملة
تسارع ضغط القيمة الصافية للأصول (mNAV) بشكل كبير. أفادت شركة Artemis Analytics بانخفاض حاد في القيمة الصافية للأصول (mNAV) لثلاثة أشهر متتالية حتى سبتمبر 2025، حيث تتداول نسبة تتراوح بين 25% و33% من شركات الخزانة الآن بأقل من 1.0x – وهي منطقة حرجة حيث ينعكس الوضع. وانضغطت القيمة الصافية للأصول (mNAV) لشركة Strategy من ذروتها البالغة 6.0x في عام 2021 إلى حوالي 1.21x حاليًا. ويؤكد هذا مجددًا على أهمية وجود أعمال تشغيلية لتوفير الاستقرار لاستراتيجية الخزانة، وإلا فإن سندات الخزانة الصغيرة، التي تعتمد على اللعب فقط، قد تجد نفسها بسهولة في وضع حرج. وعلى الرغم من أن لديها أعمال تشغيلية (هامشية مقارنة بالعمليات الأوسع)، إلا أن Strategy تُعد استثناءً لأنها متقدمة جدًا على أي كيان آخر من حيث حجم الاستحواذ.
آليات دوامة الموت تصبح قاتلة عند أقل من 1.0x . تواجه الشركات التي تتداول بأقل من صافي القيمة السوقية عمليات زيادة رأس مال مخففة تُدمر عائد السهم الأساسي، مما يؤدي إلى هجرة المساهمين، وانخفاض أكبر في القيمة السوقية الصافية، وتصفية إجبارية. في الشهر الماضي، استحوذت شركة Strive على شركة Semler Scientific في صفقة أسهم كاملة بقيمة 1.34 مليار دولار أمريكي بعلاوة 210%، حيث جمعت سندات بيتكوين الخاصة بها في محفظة تضم 10,900 بيتكوين. تُمثل هذه أول عملية دمج واستحواذ رئيسية في هذا القطاع، وتُثبت صحة فرضية الاستحواذ على سندات بيتكوين المتعثرة مقابل حيازاتها المخفضة من بيتكوين. توقع المزيد من عمليات الدمج مع تحول الشركات التي يقل صافي القيمة السوقية الصافية عن 1.0x إلى أهداف للاستحواذ.
خزينة البيتكوين ليست اختيارية
مستقبل سندات بيتكوين بدأ للتو. مع تزايد اعتماد المدراء الماليين على بيتكوين كركيزة أساسية لاحتياطيات الشركات، ستكافئ أسواق رأس المال الإدارة المنضبطة والقائمة على بيتكوين بقيمة مركبة للمساهمين. ومع تسارع تبنيها، سيُحدث التوافق بين تمويل الشركات وشبكة بيتكوين تغييرًا غير مسبوق. لن يقتصر الفائزون على امتلاك بيتكوين فحسب، بل سيبنون أعمالًا مربحة حولها، مما يُحقق قيمة مستدامة للمساهمين ونموًا للأعمال في نظامٍ يتزايد عدم استدامة وجوده. إن سندات بيتكوين ليست خيارًا، بل ليست ميزةً مرغوبة، بل ضرورة.
