موسم بديل متحول: أين تعيش عاصمة إيثيريوم فعلياً؟

يُظهر تقرير جديد أن 58% من رأس مال كبار حاملي عملة إيثيريوم يقع خارج شبكة إيثيريوم، مما يعيد تشكيل كيفية فهم الهيمنة والتركيز والمخاطر النظامية.

تبدو أكبر أرصدة إيثيريوم أصغر بكثير عند النظر إليها من منظور عملة إيثيريوم فقط. ولكن عند تقييم حيازات العناوين بناءً على إجمالي الأصول على السلسلة، أي إيثيريوم بالإضافة إلى رموز ERC-20 والعملات المستقرة المقومة بالدولار الأمريكي، يتضاعف رأس المال الظاهر في القمة بأكثر من الضعف. ولا يقتصر الأمر على مجرد تعديل في التقييم، فبمجرد إضافة الرموز والعملات المستقرة، تمثل العقود الذكية والكيانات الخاضعة لسيطرة البروتوكول أكثر من 40% من رأس مال كبار المساهمين، مما يُغير بشكل جذري الهيكل الظاهر لسوق إيثيريوم.

ما يجب معرفته

• بمجرد تصنيف العناوين حسب إجمالي حيازاتها بالدولار الأمريكي (إيثيريوم بالإضافة إلى رموز ERC-20 والعملات المستقرة)، تُظهر قائمة المتصدرين حجم رأس مال أكبر بكثير من تصنيفات الإيثيريوم فقط. ففي قائمة أفضل 10,000 عنوان مجمعة، بلغ إجمالي الأرصدة 426 مليار دولار، مقارنةً بـ 189 مليار دولار عند قياسها بالإيثيريوم وحده، أي بفارق 2.2 ضعف في رأس المال الظاهر في القمة. كما يتغير التركيب أيضًا: ففي قائمة أفضل 1,000 عنوان، يتداخل 537 عنوانًا فقط بين تصنيفات الإيثيريوم فقط والتصنيفات المجمعة.
• يُغيّر هذا المنظور أيضًا الجهة التي تُسيطر على أكبر أرصدة إيثيريوم. ففي قائمة أفضل 1000 مُجمّع، تُمثّل العقود الذكية ما يقارب 40% من رأس المال. ويُشير هذا التحوّل إلى أن جزءًا كبيرًا من ثقل إيثيريوم الاقتصادي يكمن في هياكل مؤتمتة تُدار بواسطة بروتوكولات مُحدّدة، بدلًا من حسابات مملوكة لجهات خارجية، مما يُغيّر كيفية تفسير التركيز والسيولة ومخاطر الطرف المقابل.
• يساعد مؤشر الطباعة (PPI) على فصل القيمة المُستمدة من مصادر خارجية عن إجمالي رأس المال المُصدر ذاتيًا. في أرصدة التمويل اللامركزي (DeFi)، تتجمع المكونات المُصدرة ذاتيًا حول 50%، وهو مستوى ينتقل من مجرد "تفاصيل" إلى هشاشة النظام، لأن حتى ضغط البيع المتواضع قد يُؤدي إلى ديناميكيات خاطئة ويُسرّع من انهيار النظام. غالبًا ما يبدأ عتبة المخاطرة العملية عند حوالي 20%.

تقرير حول Ethplorer.io

يستخدم هذا التقرير تصنيفًا مجمعًا لعناوين إيثيريوم بناءً على إجمالي الرصيد بالدولار الأمريكي، والذي يشمل ETH ورموز ERC-20 والعملات المستقرة المقومة بالدولار الأمريكي.

يُستثنى عقد إيداع Beacon لأنه سجل تقني وليس محفظة. فهو يسجل فقط إيداعات التخزين، ما يعني أن الإيثيريوم المعروض فيه ليس رأس مال قابلًا للسحب. في حين أن التصنيفات التقليدية تُظهر عادةً حوالي 77.8 مليون إيثيريوم (حوالي 258 مليار دولار أمريكي) في هذا العنوان، فإن رصيد التخزين ذي الأهمية الاقتصادية أقرب إلى حوالي 36 مليون إيثيريوم (حوالي 118 مليار دولار أمريكي) – أي أقل بنحو 2.2 مرة.

كما تم استبعاد عقود الرموز المميزة للتركيز على حامليها ذوي الأهمية الاقتصادية.

لقد انتهى موسم البدائل: لكن ليس على مخططات الأسعار

تجاوزت أسواق العملات الرقمية مرحلة تحديد الأسعار ودخلت مرحلة تحديد القوة. فالأسعار والقيمة السوقية والقيمة الإجمالية المقفلة تتسم بالشفافية، لكن لا يزال من غير الواضح من يسيطر فعلياً على السيولة والإصدار والمخاطر النظامية في اقتصاد سلسلة كتل إيثيريوم.

في الدورات السابقة، لم يكن لهذا التمييز أهمية كبيرة. فخلال معظم الفترة من 2017 إلى 2021، مثّل الإيثيريوم (ETH) الجزء الأكبر من القيمة الاقتصادية لشبكة إيثيريوم، بينما لعبت الرموز والعملات المستقرة أدوارًا ثانوية. وكان سعر الإيثيريوم وقيمته السوقية مؤشرين كافيين في كثير من الأحيان لقياس النفوذ الاقتصادي.

لقد تغير هذا الهيكل منذ ذلك الحين. وبحلول عامي 2022-2023، وصلت الأرصدة المقومة بالرموز إلى وزن الإيثيريوم من الناحية الاقتصادية.

في التصنيف الإجمالي للإيثيريوم، لم يعد الإيثيريوم يهيمن على المحافظ الاستثمارية.

بحسب تقرير Ethplorer.io ، تبلغ القيمة الإجمالية لأكبر عناوين الشبكة حوالي 426.3 مليار دولار أمريكي. من هذا المبلغ، 177.5 مليار دولار أمريكي مُودعة بعملة الإيثيريوم (ETH)، أي ما يقارب 42%، بينما النسبة المتبقية البالغة 58% مُقوّمة بالرموز الرقمية. وتُمثّل العملات المستقرة وحدها حوالي 26% من متوسط رصيد عناوين الشبكة الكبيرة.

الأهم من ذلك، أن الأمر لا يقتصر على مجرد التكوين. فعند تصنيف العناوين حسب القيمة الإجمالية، يتداخل 537 عنوانًا فقط مع قائمة أفضل 1000 عنوان قائم على الإيثيريوم، مما يعني أن ما يقرب من نصف أكبر حاملي العملات الرقمية يظهرون فقط عند احتساب الرموز.

بهذا المعنى، ربما يكون نوع من "موسم البدائل" قد بدأ بالفعل، ولكن ليس بالطريقة التي تتوقعها الأسواق تقليدياً. لم يتحقق الهيمنة من خلال ارتفاع الأسعار بشكل عام أو تسجيل مستويات قياسية جديدة، بل بهدوء، من خلال تراكم رأس المال في الميزانية العمومية.

يساعد هذا الانفصال في تفسير سبب مرور هذا التحول دون أن يلاحظه أحد إلى حد كبير. كان المشاركون في السوق يراقبون الرسوم البيانية، بينما كانت الهيمنة الهيكلية تتغير على سلسلة الكتل.

ما يكشفه هذا ليس فشلاً في موسم العملات البديلة، بل تحولاً جذرياً. لم تتدفق رؤوس الأموال إلى العملات البديلة عبر ارتفاع أسعارها بشكل هائل، بل توسعت بشكل أفقي، عبر عدد متزايد من البروتوكولات والرموز والعقود الذكية، بينما ظلت الأسعار ضمن نطاق محدد إلى حد كبير.

عندما يتوقف الحجم عن كونه مؤشراً على القوة

خلال العام الماضي، لم تحافظ عناوين الشركات المئة الأولى على رأس المال بشكل أفضل من عناوين الشركات الألف الأولى الأوسع نطاقاً. وعلى الرغم من التوقعات بالحصول على معلومات أفضل أو التواجد في القمة، إلا أن التركيز لم يترجم إلى أداء متفوق هيكلياً.

بحساب الرصيد الوسيط (حوالي 122 مليون دولار أمريكي)، والرصيد الأقصى (35.2 مليار دولار أمريكي)، ونسبتهما (الحد الأقصى / الوسيط ~290 ضعفًا) لأفضل 1000 شركة، يتبين استنتاج واضح. تشير هذه المقاييس مجتمعةً إلى تحول من مخاطر السوق إلى مخاطر النظام. تعكس الفجوة التي تقارب 290 ضعفًا بين أكبر الرصيدين ومتوسطهما تركيزًا هيكليًا وليس تعرضًا موزعًا. في مثل هذه البيئة، لا تُعزى الخسائر إلى تحركات الأسعار السلبية بقدر ما تُعزى إلى ظروف السيولة وآليات عمل البروتوكولات الرائدة.

بالنسبة للمستثمرين، فإن التداعيات عملية وليست نظرية.

في سوق جانبي كثيف بالرموز، تبدو الاستراتيجيات التي تركز على الحفاظ على رأس المال وجني العائدات، والتخزين، والتخزين السائل، وإعادة التخزين، والعوائد القائمة على العملات المستقرة أكثر اتساقًا مع كيفية قيام كبار حاملي الرموز بوضع أنفسهم فعليًا على السلسلة مقارنة بالرهانات المضاربة على الرموز غير السائلة أو التعرض للرافعة المالية.

بمعنى آخر، ينعكس التغيير الهيكلي بالفعل في الأرصدة، بينما تستمر التوقعات في اتباع الرسوم البيانية.

إذا كانت الرموز تمثل الآن غالبية الوزن الاقتصادي لشبكة إيثيريوم، فإن السؤال الأهم لم يعد ما إذا كان هذا التحول موجوداً، بل ما هي المخاطر التي ينطوي عليها. لا سيما مع تزايد نسبة رأس المال المُصدر ذاتياً.

مؤشر الطباعة: قياس الثروة المكتسبة ذاتيًا

لفصل رأس المال الخارجي عن القيمة المتضخمة بسبب الإصدار الذاتي، يتم حساب مؤشر الطباعة (PPI) بواسطة Ethplorer كنسبة من الرموز الخاصة بالمشروع ضمن محفظته الإجمالية المقومة بالرموز:
PPI = الرموز الخاصة (بالدولار الأمريكي) / إجمالي الرموز (بالدولار الأمريكي).

*يتم تضمين الأصول السائلة فقط. يتم تصفية الرموز المميزة غير المرغوب فيها باستخدام Ethplorer.

على مستوى المجموعة، النتائج غير متساوية:

• تتجمع بروتوكولات التمويل اللامركزي حول حوالي 50٪ من الرموز المميزة ذاتية الإصدار (مثل UNI و AAVE و MNT).
• يبلغ متوسط سعر الصرف في البورصات المركزية حوالي 7% (BNB، CRO، LEO)، ولكن مع وجود قيم شاذة ملحوظة:
  • ضمن مجموعة العناوين المرتبطة بـ Bitget، تحتوي 31 عنوانًا مرتبطًا على ما يقرب من 11 مليار دولار من إجمالي الأصول، منها حوالي 3.25 مليار دولار مقومة بعملة BGB، مما يعني أن مؤشر PPI على مستوى المجموعة يبلغ حوالي 30٪.

مع تحوّل اقتصاد إيثيريوم نحو الرموز الرقمية، يصبح حجم الرصيد مؤشراً أضعف للمخاطر. ويُؤدي ارتفاع مؤشر ربحية النظام (PPI) إلى ظهور خطر هيكلي موثق جيداً يُعرف باسم خطر الاتجاه الخاطئ، حيث يعتمد استقرار النظام على قيمة رمزه الرقمي.

عند المستويات المنخفضة (حوالي 10-20%)، تعمل الرموز ذاتية الإصدار كخاصية تصميمية. أما عند تجاوز 40-50%، يدخل النظام في مرحلة هشة: إذ يمكن لضغوط خارجية بسيطة أن تُضعف الثقة، وتُقلّص السيولة، وتُحفّز عمليات بيع عفوية تُشبه دوامة الموت. عند هذه النقطة، يتحوّل مؤشر ضعف النظام (PPI) من مقياس وصفي إلى مؤشر على هشاشة النظام.

يمثل انهيار UST-LUNA الحالة المتطرفة، مع مؤشر أسعار المنتجين بالقرب من 100%، حيث أدى الدعم المرجعي الذاتي إلى تراجع انعكاسي بمجرد انهيار الثقة.

تُظهر حالة FTX-FTT أن حتى نسبة 40% من التعرض الذاتي يمكن أن تزعزع استقرار النظام عندما يقل السيولة.

في كلتا الحالتين، أخفى حجم الميزانية العمومية هشاشة متأصلة في الاعتماد على الذات الرمزي.

باختصار

في سوقٍ تهيمن عليه العملات الرقمية، لم يعد حجم الرصيد هو المهم، بل مكوناته. يوفر مؤشر أداء المدفوعات (PPI) معيارًا عمليًا لتقييم جودة الميزانية العمومية، حيث يفصل بين رأس المال الخارجي والقيمة المتضخمة من خلال الإصدار الذاتي. في سوقٍ شهدت تحولًا في الهيمنة الهيكلية، وظلت الأسعار محصورةً ضمن نطاقٍ محدد، يتحول التركيز تلقائيًا من السعي وراء التوسع إلى إدارة المخاطر. بالنسبة للمحللين والمستثمرين، يصبح رصد كيفية تكوين رأس المال، وليس فقط حجمه، أمرًا أساسيًا لتقييم المرونة والتركيز والمخاطر في بيئة ما بعد هيمنة الإيثيريوم.

العقود الذكية في مواجهة حاملي العملات الرقمية: عندما تنتقل المخاطر من حاملي العملات إلى آليات التداول

عندما تم ابتكار إيثيريوم في عام 2013، صاغها فيتاليك بوتيرين في ورقته البيضاء ليس كنظام عملة، بل كمنصة للعقود الذكية ذاتية التنفيذ والتطبيقات اللامركزية. وتُظهر البيانات المجمعة على سلسلة الكتل الآن أن أكبر حاملي إيثيريوم يعكسون هذا التصميم بشكل متزايد.

عند النظر إلى الأمر من منظور الإيثيريوم فقط، بدت العقود الذكية وكأنها مشارك ثانوي في توزيع ثروة الإيثيريوم. لكن الأرصدة المجمعة تغير هذه الصورة بشكل جوهري.

في قائمة أفضل الشركات المجمعة، تسيطر العقود الذكية على ما يقرب من 40٪ من إجمالي رأس المال، أي ما يقرب من ثلاثة أضعاف حصتها في التصنيفات التي تعتمد على الإيثيريوم فقط.

هذا ليس مجرد تغيير في التصنيف، بل هو نقل للمخاطر.

عندما تتواجد رؤوس الأموال في حسابات مملوكة لجهات خارجية، يرتبط الخطر بسلوك الأفراد. أما عندما تنتقل رؤوس الأموال إلى العقود الذكية، يصبح الخطر متأصلاً في آلياتها: منطق البرمجة، وتصميم الضمانات، وافتراضات السيولة، واقتصاديات الرموز.

بالنسبة للمحللين والمستثمرين، فإن هذا يغير كيفية تقييم التعرض للمخاطر.

لم يعد الرصيد الكبير دليلاً على المرونة. المهم هو ما إذا كان هذا الرصيد ممولاً من مصادر خارجية، أو مدعوماً بشكل متكرر بإصداراته الخاصة. في بيئة تهيمن عليها العقود، قد يُخفي حجم الرصيد أو القيمة الإجمالية للأصول المكشوفة هشاشة الوضع بدلاً من أن يُشير إلى قوته.

من الناحية التشغيلية، يؤدي هذا إلى تحويل التحليل من سرديات البروتوكول إلى فحص التوازن على مستوى العنوان.

يتطلب تقييم أي بروتوكول بشكل متزايد تحديد الكيانات المرتبطة به على سلسلة الكتل، وتجميع أرصدتها، وقياس مقدار رأس المال الذي يمثله رمز المشروع نفسه. وتعتمد هذه العملية على تحديد عناوين المعاملات ووضع العلامات عليها بدلاً من الاعتماد على مخططات الأسعار فقط.

هنا يصبح برنامج الشراكة بين القطاعين العام والخاص عملياً بدلاً من كونه نظرياً.

باستخدام عناوين المشاريع الموسومة، المتوفرة عبر مستكشفات البلوك تشين الحديثة، يستطيع المحللون قياس التعرض الذاتي بشكل مباشر. يشير مؤشر PPI الذي يتجاوز 20-30% تقريبًا إلى تزايد مخاطر الاتجاه الخاطئ، حيث يعتمد استقرار البروتوكول بشكل متزايد على القيمة السوقية لرمزه الخاص بدلاً من رأس المال الخارجي.

خلاصة القول: ما الذي يعنيه الهيكل الجديد لشبكة إيثيريوم فعلياً؟

لم تعد بيانات سلسلة كتل إيثيريوم تدعم التحليل القائم على أرصدة الإيثيريوم وحدها. فعند النظر إلى رأس المال بقيمته الإجمالية بالدولار الأمريكي، يظهر هيكل سوقي مختلف، يُغير بشكل جوهري كيفية تفسير التعرض والهيمنة والمخاطر.

• لم تعد العقود الذكية مجرد جهات هامشية، بل أصبحت جهات فاعلة اقتصادية أساسية.
  مع سيطرة العقود على ما يقرب من 40% من رأس مال كبار المساهمين، فإن المخاطر تكمن بشكل متزايد في آليات البروتوكول بدلاً من اتخاذ القرارات الفردية.
• لم يختفِ موسم العملات البديلة، بل تغير شكله. توسع رأس المال عبر البروتوكولات والميزانيات العمومية بدلاً من ارتفاع الأسعار، مما يفسر سبب تحول الهيمنة الهيكلية دون تسجيل مستويات قياسية جديدة.
• لم يعد حجم الرصيد مؤشراً على المرونة. تشير مستويات مؤشر الأداء الرئيسية المرتفعة إلى إمكانية تعزيز الأرصدة الكبيرة داخلياً بواسطة رموز ذاتية الإصدار، مما يُدخل مخاطر في الاتجاه الخاطئ حتى في الأنظمة التي تبدو ذات رأس مال جيد.
• يجب أن يتحول تحليل التعرض من التركيز على السرديات إلى تحليل تكوين الرصيد. يتطلب تقييم البروتوكولات الآن فحص الأرصدة المجمعة، ونسب العناوين، والتعرض الذاتي، وليس فقط القيمة الإجمالية المقفلة، أو سعر الرمز المميز، أو تصور العلامة التجارية.