لسنوات، تم تصوير التوكنة على أنها جسر العملات الرقمية إلى وول ستريت. وضع سندات الخزانة على البلوك تشين. إصدار صناديق سوق المال التوكنية. تمثيل الأسهم رقميًا. كان الافتراض بسيطًا: إذا انتقلت الأصول إلى البلوك تشين، فستتبعها المؤسسات.
لكنّ التوكنة وحدها لم تكن الغاية النهائية. وكما أوضحنا مؤخراً في نظرتنا المؤسسية ، فإنّ التحرر المؤسسي الحقيقي لا يكمن في رقمنة الأصول، بل في تمويل العائدات.
بعد وضوح اللوائح التنظيمية في عام 2025، تحوّل اهتمام المؤسسات بالأصول الرقمية من مجرد استكشافها إلى المشاركة على مستوى البنية التحتية. وتشير الدراسات الاستقصائية بشكل متزايد إلى أن مشاركة المؤسسات في التمويل اللامركزي (DeFi) قد ترتفع بشكل حاد خلال العامين المقبلين، في حين أن نسبة كبيرة من المستثمرين تستكشف الأصول المُرمّزة. مع ذلك، لا يدخل كبار المستثمرين عالم العملات الرقمية لمجرد امتلاك الأصول المُرمّزة، بل يدخلونه لتحقيق العائد، وكفاءة رأس المال، والضمانات القابلة للبرمجة. وهذا يتطلب نوعًا مختلفًا من التمويل اللامركزي عن ذلك الذي بناه المستثمرون الأفراد في عام 2021.
في التمويل التقليدي، نادراً ما تُحتفظ بأدوات الدخل الثابت بمعزل عن غيرها. بل تُعاد بيعها، وتُرهن، وتُعاد رهنها، وتُجرّد من أصولها، وتُتحوط ضدها، وتُدمج في منتجات مهيكلة. ويُتداول العائد بمعزل عن رأس المال، وتنتقل الضمانات بسلاسة عبر الأسواق. وتُعدّ البنية التحتية بنفس أهمية المنتج نفسه.
بدأت التمويلات اللامركزية الآن في محاكاة تلك الوظائف الأساسية.
لا تُعدّ سندات الخزانة أو الأسهم المُرمّزة ذات فائدة تُذكر إذا كانت تتصرف كشهادة ثابتة. تسعى المؤسسات إلى أن تصبح الأصول المُرمّزة أدوات مالية فعّالة وقابلة للاستخدام: ضمانات يمكن توظيفها وتمويلها وإدارة مخاطرها؛ وعوائد يمكن تحديدها وتسعيرها وتداولها؛ ومراكز يمكن دمجها في استراتيجيات أوسع دون الإخلال بمتطلبات الامتثال.
هذا هو التحول من الترميز من الدرجة الأولى إلى أسواق العائد من الدرجة الثانية.
تشير أنماط التصميم المبكرة بالفعل إلى هذا التوجه. وتبرز هياكل سوق هجينة حيث يمكن استخدام الأصول المرخصة والمنظمة كضمان، بينما يتم تسهيل الاقتراض باستخدام العملات المستقرة غير المرخصة. وفي الوقت نفسه، تعمل بنى تداول العائدات على توسيع نطاق الأنشطة التي يمكن للمستثمرين القيام بها باستخدام الأصول المُرمّزة من خلال فصل رأس المال عن تدفق العائد. وبمجرد إمكانية تسعير مكون العائد لأصل على سلسلة الكتل وتداوله وتكوينه، تصبح الأدوات المُرمّزة قابلة للاستخدام في استراتيجيات أقرب بكثير إلى ما يستخدمه مُخصِّصو الأصول بالفعل في الأسواق التقليدية.
بالنسبة للمؤسسات، يُعدّ هذا الأمر بالغ الأهمية لأنه يحوّل الأصول الحقيقية من مجرد انكشاف سلبي إلى أدوات فعّالة لإدارة المحافظ الاستثمارية. فإذا أمكن تداول العائد بشكل مستقل، يصبح التحوّط وإدارة مدة الاستحقاق أكثر جدوى، وتصبح الانكشافات المهيكلة ممكنة دون الحاجة إلى إعادة بناء البنية التحتية بالكامل خارج سلسلة الكتل. وبذلك، يتوقف مفهوم التوكنة عن كونه مجرد سردية، ويبدأ في ترسيخ مكانته كبنية تحتية للسوق.
لكن البنية التحتية للعائدات وحدها لن تحقق التوسع المؤسسي. فالقيود المؤسسية التي شكلت الأسواق التقليدية لم تختفِ، بل يجري تحويلها إلى برمجيات.
تُعدّ السرية من أهم القيود. إذ تكشف سلاسل الكتل العامة عن الأرصدة والمراكز وتدفقات المعاملات بطرق تتعارض مع آلية عمل رأس المال الاحترافي. فمستويات التصفية الظاهرة تُشجع على استراتيجيات استغلالية، ويكشف سجل التداول العام عن التمركزات، وتصبح إدارة الخزينة مكشوفة للمنافسين. بالنسبة للمؤسسات التي اعتادت على الإفصاح المُتحكم فيه وعدم تماثل المعلومات، فإن هذه ليست اعتراضات فلسفية، بل هي مخاطر تشغيلية.
تاريخياً، كانت الخصوصية في مجال العملات المشفرة تُعامل على أنها عبء تنظيمي. أما ما يتبلور الآن فهو اعتبار الخصوصية بنية تحتية تُمكّن من الامتثال.
تستطيع أنظمة المعرفة الصفرية إثبات صحة المعاملات دون الكشف عن تفاصيل حساسة. كما تُمكّن آليات الإفصاح الانتقائي المؤسسات من مشاركة معلومات محدودة مع المدققين أو الجهات التنظيمية أو سلطات الضرائب دون الكشف عن كامل الميزانية العمومية. وتستطيع أنظمة الإثبات إثبات عدم ارتباط الأموال بمصادر خاضعة للعقوبات أو مصادر غير مشروعة دون الكشف عن سجل المعاملات الكامل. حتى أن أساليب مثل التشفير التام التماثل تشير إلى مستقبل يُمكن فيه إجراء أنواع معينة من العمليات الحسابية على البيانات المشفرة، مما يُوسع نطاق الإجراءات المالية التي يُمكن تنفيذها بسرية مع الحفاظ على إمكانية التحقق عند الاقتضاء.
هذا ليس "خصوصية بمعنى التعتيم". إنها سرية قابلة للبرمجة، وهي أقرب إلى هياكل السوق الراسخة، مثل عمليات الوساطة السرية أو منصات التداول المظلمة الخاضعة للتنظيم، منها إلى التمويل الخفي المجهول. بالنسبة للمؤسسات، يكمن الفرق في هذا التمييز بين نظام غير قابل للاستخدام ونظام قابل للتطبيق على نطاق واسع.
ثمة قيد ثانٍ يتمثل في الامتثال. فقد ساهم وضوح اللوائح في الحد من حالة عدم اليقين الوجودي، ولكنه رفع أيضاً من سقف التوقعات. تتطلب رؤوس الأموال المؤسسية ضوابط للأهلية، والتحقق من الهوية، وفحص العقوبات، وإمكانية التدقيق، وأنظمة تشغيل واضحة. إذا كان من المقرر أن تُسهم المرحلة التالية من التمويل اللامركزي في تحقيق قيمة حقيقية على نطاق واسع، فلا يمكن أن يبقى الامتثال مجرد إضافة ثانوية لنظام مفتوح. بل يجب أن يكون جزءاً لا يتجزأ من تصميم السوق.
لذا، يُعدّ أحد أهم الأنماط الناشئة في مجال التمويل اللامركزي المؤسسي هو بنية هجينة تجمع بين الضمانات المرخصة والسيولة غير المرخصة. يمكن تقييد الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) المُرمّزة على مستوى العقود الذكية للمشاركين المعتمدين، بينما يمكن الاقتراض عبر العملات المستقرة واسعة الانتشار ومجمعات السيولة المفتوحة. كما يمكن أتمتة عمليات التحقق من الهوية والأهلية، وفرض قيود على مصدر الأصول وتقييمها، وإنشاء سجلات تدقيق دون الحاجة إلى الكشف عن جميع تفاصيل العمليات للعامة.
يحل هذا النهج توتراً قائماً منذ فترة طويلة. إذ يمكن للمؤسسات توظيف الأصول الخاضعة للتنظيم في التمويل اللامركزي دون المساس بالمتطلبات الأساسية المتعلقة بالحفظ وحماية المستثمرين والامتثال للعقوبات، مع الاستفادة في الوقت نفسه من السيولة وقابلية التركيب التي جعلت التمويل اللامركزي قوياً في المقام الأول.
تشير هذه التحولات مجتمعةً إلى واقع أوسع نطاقًا، حيث لا يقتصر دور التمويل اللامركزي على جذب رؤوس الأموال المؤسسية فحسب، بل إنه في الواقع يُعاد تشكيله بفعل القيود المؤسسية. لا تزال الرواية السائدة في عالم العملات المشفرة تتمحور حول دورات التجزئة وتقلبات الرموز، ولكن تحت هذا السطح، يتطور تصميم البروتوكولات نحو وجهة أكثر ألفةً – وهي بنية ذات دخل ثابت حيث يتم تفعيل تحركات الضمانات وتداولات العائدات والامتثال.
كانت عملية التوكنة المرحلة الأولى لأنها أثبتت إمكانية تخزين الأصول على البلوك تشين. أما المرحلة الثانية فتتمحور حول جعل هذه الأصول تعمل كأدوات مالية حقيقية، مع أسواق عائدات وضوابط مخاطر معترف بها من قبل المؤسسات. وعندما يكتمل هذا التحول، ينتقل النقاش من تبني العملات المشفرة إلى انتقالها إلى أسواق رأس المال.
هذا التحول جارٍ بالفعل.
