وصفت شركة Strategy (MSTR)، وهي الشركة الرائدة في امتلاك البيتكوين، إطلاق أسهمها الممتازة الدائمة التمدد (STRC) بأنه "لحظة آيفون" للشركة، وعلى الرغم من دعمها لتراكم البيتكوين، إلا أن المخاطر لا تزال قائمة.
قبل الخوض في هذه المخاطر، تجدر الإشارة إلى أنه في حين أن التركيز ينصب على STRC، وتحديداً على سيولتها واعتمادها الأكبر، فإنها تنطبق أيضاً على العروض المفضلة المماثلة، بما في ذلك عرض شركة خزائن بيتكوين أخرى، وهو العرض المفضل لشركة Strive، SATA.
قال جريج سيبولارو، رئيس قسم الأبحاث العالمية في NYDIG، في مذكرة: "إن هذه الأدوات "غير مفهومة جيدًا من خلال عدسة الائتمان أو حقوق الملكية التقليدية"، وبدلاً من ذلك تتطلب إطارًا تحليليًا مختلفًا".
تستهدف شركة STRC، بحسب تصميمها، سعر سهم ثابتًا عند 100 دولار، مستخدمةً توزيعات أرباح شهرية متغيرة للحفاظ على التداول بالقرب من هذا المستوى. وقد دعمت هذه المقاربة بالفعل إصدارات بمليارات الدولارات واستحواذ أكثر من 50,000 بيتكوين، وفقًا لبيانات STRC.live .
تعتمد استراتيجية STRC بشكل أساسي على تعديل العائد لتوجيه سعر السهم. فإذا تجاوز سعر السهم 100 دولار، يمكن للشركة خفض توزيعات الأرباح لتهدئة الطلب. أما إذا انخفض سعر السهم عن ذلك، فيمكنها رفع توزيعات الأرباح لجذب المشترين. ويسمح تثبيت سعر السهم للشركة بإصدار أسهم جديدة قريبة من قيمتها الاسمية، مما يوفر رأس مال يُستخدم لاحقًا لشراء البيتكوين.
حققت هذه الأداة المالية المبتكرة نجاحاً حتى الآن. فهي لم تسمح فقط لشركة "ستراتيجي" بشراء ما قيمته أكثر من 3.5 مليار دولار من عملة البيتكوين، بل جذبت أيضاً مؤسسات أضافت شركة "إس تي آر سي" إلى ميزانياتها العمومية.
عملياً، يشبه هذا المنتج صندوق سوق نقدي بعائد متغير يبلغ 11.5%، وهو أعلى بكثير من عائد سندات الخزانة الأمريكية. ويكمن جاذبيته في سعره الثابت البالغ 100 دولار أمريكي إلى جانب العوائد المرتفعة.
كتب سيبولارو من شركة NYDIG أنه عندما تكون الظروف مواتية، تُنشئ هذه الآلية حلقة تغذية راجعة قوية. تُمكّن هذه الحلقة، التي يتم فيها تداول عملة STRC بالقرب من قيمتها الاسمية، الشركة من جمع رأس المال، واستخدام العائدات لشراء المزيد من البيتكوين، وتوسيع قاعدة الأصول، والحفاظ على ثقة المستثمرين. وتؤدي هذه الثقة إلى استمرار إصدارات إضافية.
وكتب سيبولارو في المذكرة: "طالما بقيت الأسهم الممتازة مستقرة بالقرب من قيمتها الاسمية، وتداولت الأسهم فوق صافي قيمة الأصول، وظلت أسواق رأس المال مفتوحة، فإن عجلة التوازن تدفع الطلب المستمر على البيتكوين".
مع ذلك، ليست كل الأمور على ما يرام.
كتبت شركة BitMEX Research في مذكرة بعنوان " بعض التمدد " أنها ترى أن المخاطر المتعلقة بالمنتج "أكبر بكثير من تلك المتعلقة بسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل".
أين تكمن المخاطر فعلياً
كثيراً ما يشير المستثمرون المتفائلون إلى أن شركة STRC تتمتع برأس مال قوي، ما يُمكّنها من تغطية توزيعات الأرباح بسهولة، نظراً لامتلاكها رصيداً ضخماً من البيتكوين يبلغ 761,068 بيتكوين، واحتياطيات نقدية تتجاوز 2.2 مليار دولار. هذا يكفي لتغطية توزيعات الأرباح لمدة 50 عاماً تقريباً، مع إمكانية خفض الشركة لتوزيعات الأرباح تدريجياً لتعزيز التغطية. إضافةً إلى ذلك، تتوفر خيارات استثمارية لرصيد البيتكوين الضخم لدى الشركة، ما قد يُساهم في زيادة توزيعات الأرباح.
لكن المخاطر لا تستند على تغطية الأرباح على الإطلاق، وفقًا لسيبولارو من شركة NYDIG.
وكتب قائلاً: "إن الطريقة المناسبة لتقييم المخاطر في STRC وSATA هي من خلال منظور الحوكمة والتبعية بدلاً من التركيز فقط على مخاطر الدفع".
تُنشئ الآلية التي تستخدمها شركة STRC مسارًا للضغط. فإذا انخفض سعر البيتكوين وتراجعت الثقة في ميزانية شركة Strategy، فقد ينخفض سعر STRC إلى ما دون المستوى المطلوب.
للحفاظ على سعر السهم، ستحتاج الشركة إلى رفع توزيعات الأرباح. زيادة هذه التوزيعات تزيد من الالتزامات النقدية، مما قد يُثير قلق المستثمرين ويدفع السعر إلى الانخفاض. هذه الحلقة المفرغة مألوفة في أسواق الائتمان.
في بيئة الشركات التقليدية، قد تنتهي هذه الدورة ببيع الأصول قسرًا. قد تضطر الشركات لبيع أصولها الأساسية للوفاء بالتزاماتها المتزايدة، مما يُكبّدها خسائر في أسوأ الأوقات. بالنسبة لشركة "ستراتيجي"، يعني ذلك بيع البيتكوين في سوق متراجعة. مع ذلك، صرّح مايكل سايلور، من "ستراتيجي"، مرارًا وتكرارًا بأنه لن يبيع رصيد الشركة من البيتكوين.
لكن شروط اتفاقية STRC تمنح الشركة خيارًا آخر. فالسعر المستهدف ليس وعدًا ملزمًا، وإذا تغيرت الظروف، فبإمكان شركة Strategy تخفيض توزيعات الأرباح بدلًا من زيادتها.
وفقًا لقراءة BitMEX Research لملفات هيئة الأوراق المالية والبورصات المتعلقة بشركة STRC، يمكن لشركة Strategy "وفقًا لتقديرها المطلق، خفض معدل توزيع الأرباح بما يصل إلى 25 نقطة أساس شهريًا، بغض النظر عما يحدث".
بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن تتراكم الأرباح غير المدفوعة دون التسبب في التخلف عن السداد أو إجبار الشركات على بيع أصولها. وكما ذكرت شركة BitMEX Research، فإن أدوات كهذه "صُنعت من قبل الشركة ولصالحها".
اقرأ المزيد: أحدث عملية شراء ضخمة للبيتكوين من قبل شركة ستراتيجيز تقدم نظرة ثاقبة على نموذج التمويل المتطور لديها
صُممت لتنحني، لا لتنكسر.
تُغير هذه المرونة ما سيحدث لهيئة تنظيم الاتصالات في حالات الأزمات.
بدلاً من أن تقع الشركة ضحيةً لضغوط مالية، ينتقل الضغط إلى حاملي الأسهم. فإذا انخفضت الأرباح الموزعة، يصبح العائد أقل جاذبية، وقد ينخفض سعر السوق ليعكس الواقع الجديد.
أوضح سيبولارو من شركة NYDIG في مذكرته أن الهيكل "يمكن أن يظل قادراً على الوفاء بالتزاماته المالية مع استمراره في تحقيق نتائج دون المستوى الأمثل لحاملي الأسهم الممتازة بسبب فقدان الثقة وصعوبة الوصول إلى التمويل". لا يكمن الخطر في التخلف عن سداد الأرباح، بل في فقدان جاذبيته.
لا يغطي نشاط البرمجيات القديمة لشركة Strategy هذه المدفوعات بمفرده. يعتمد النموذج على استمرار إصدار العملات أو إدارة الميزانية العمومية المرتبطة بحيازاتها من البيتكوين.
كتب سيبولارو من شركة NYDIG: "إن القيد الأساسي ليس توليد الدخل، بل الجمع بين استمرار الوصول إلى أسواق رأس المال وتغطية الأصول الكافية". ويُتيح هذا الوضع مقارنة بالهياكل التي تعتمد على تدفقات جديدة لدعم المدفوعات.
يكمن الاختلاف هنا في أن توزيعات الأرباح ليست ثابتة. فإذا تباطأ الطلب، يمكن للشركة خفض توزيعات الأرباح بدلاً من الحفاظ على معدل لا تستطيع تحمله. هذه الميزة تحمي الشركة المصدرة، لكنها تُضعف جاذبية الأسهم للمستثمرين الباحثين عن الاستقرار والدخل.
كتبت شركة BitMEX Research: "عندما تتوقف الأمور، وإذا واجهت MSTR صعوبات، فبدلاً من بيع البيتكوين، يمكنها ببساطة التخلي عن فكرة أن STRC تسعى لتحقيق الاستقرار. وهذا يبدو في صالح MSTR، وبالتالي فإن توزيعات الأرباح مستدامة وميسورة التكلفة، من وجهة نظرنا."
كسر الآلية
سيعتمد تأثير السوق على المدة التي سيصمد فيها سعر 100 دولار كقيمة مرجعية.
طالما ظل الطلب على منتجات العائد قوياً وظلت معنويات البيتكوين داعمة، يمكن لشركة STRC الاستمرار في توجيه الأموال إلى استراتيجية الخزانة الخاصة بالشركة.
وهذا بدوره يعزز مكانة شركة ستراتيجيز كأحد كبار المساهمين في سوق البيتكوين. وقد أثبتت شركة NYDIG أن استقرار سعر البيتكوين هو ما يُمكّن الجدوى الاقتصادية لإصدار هذه المنتجات في السوق.
أظهرت أبحاث الشركة أن أسعار عملتي STRC وSATA التابعتين لشركة Striv'es انخفضت إلى ما دون قيمتها الاسمية خلال فترات الانخفاض الحاد في سعر البيتكوين. وعندما يحدث ذلك، "يصبح الإصدار غير مجدٍ اقتصاديًا، مما يحد من القدرة على جمع رأس المال ويبطئ من وتيرة النمو".
يظهر الخطر عند تغير الظروف. قد يؤدي انخفاض سعر البيتكوين لفترة طويلة أو تغير أسعار الفائدة إلى اختبار آلية التسعير. إذا تم تخفيض توزيعات الأرباح للحفاظ على السيولة، فقد يتم تداول أسهم STRC بأقل من قيمتها الاسمية بكثير. وسيتحمل الخسائر المستثمرون الذين تعاملوا مع الأسهم كبديل شبه نقدي.
"يشبه هذا الأمر بيع خيار بيع على أصول البيتكوين، حيث يتم تحقيق عائد مقابل تحمل مخاطر انخفاض قيمة البيتكوين وتآكل هامش الأمان"، هكذا وصفت شركة NYDIG هذا الإطار للمستثمرين المؤسسيين. "ولكن على عكس الخيار التقليدي، لا يوجد سعر تنفيذ أو تاريخ استحقاق ثابت، وتعتمد النتائج على مسار السوق وتتأثر بتقدير الإدارة."
تكمن الأهمية الأوسع في القالب نفسه.
تجمع سندات رأس المال قصيرة الأجل بين خصائص الأسهم وسلوك السندات، بالإضافة إلى آلية تعديل مدمجة. وهي توفر مسارًا جديدًا للشركات لجمع رأس المال المرتبط بأصول متقلبة دون الالتزام بشروط ثابتة.
حتى الآن، أدت هذه الأدوات وظيفتها على أكمل وجه: جذب رؤوس الأموال ودعم تراكم المزيد من البيتكوين. يبقى السؤال المطروح: كيف ستتصرف هذه الأدوات في ظل الضغوط، ومن سيتحمل التكلفة عندما يفقد التداول استقراره؟
إن تفسير هذا السيناريو ليس جيدًا، ولكن ليس بالنسبة لشركة MSTR، "فالمستثمرون هم الذين قد يشعرون ببعض الاستياء عندما تتوقف الموسيقى"، كما خلصت BitMEX.
اقرأ المزيد: انخفاض مخاطر الائتمان لشركة ستراتيجيز مع تجاوز قيمة الأسهم المفضلة قيمة الدين القابل للتحويل
